姚前: 区块链生态系统的委托代理问题及其治理

市场的投资主体是投资者用来解释市场行为和个人行动的一套理念。投资主题可以解释新资本从何而来,它们建立在哪种主题的基础之上的,也就是有什么由头?

以太坊代币 ETH 创下今年以来最低点。让我们重读纽约加密货币对冲基金
Tetras Capital 在上个月发出的研究报告。该机构看空ETH 走势,并提出做空 ETH 的五大理由。

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由于加密资产纯粹是反射性的,几乎所有真实的市场动向都是由某个由头驱动的。

当然,对于 ETH 走势,市场争议颇大。不少机构和投资者依然看好以太坊未来发展方向和投资前景。比如,
Visa 负责合作事务的加密货币信徒
Cuy Sheffield 提出:即便 ETH 缺乏「储存价值」的功能,但是如果从保护国家安全的角度,或许
ETH 的价值是被低估的。

文/姚前 中国人民银行数字货币研究所所长

市场惨淡,但是无论这一片异常黯淡的景象将持续多久,终究将再出现一轮牛市。那么,如果期待加密市场走牛,哪种投资主题有可能会推动下一轮牛市,原因何在?

撰文:Tetras Capital

来源/《当代金融家》杂志2018年第9、10期,原题为《区块链生态系统的委托代理问题及其治理》

主题 1:「Fat
Monies」,或者说,「比特币,而非区块链」

编译:Perry Wang

编者按

这是什么意思:

过去一年,区块链威尼斯手机娱乐官网平台,基础架构附加价值理论推动加密货币市场狂野上涨。现在我们看到,几乎每个区块链项目都把自己定位为「某某产业的区块链威尼斯网上手机官网,基础设施」,这些区块链网络上几乎所有的原生代币价格都一飞冲天。

根据不同的初始构建方式,可以将初始UTXO分别界定为支付工具、加密权益和数字资产。不同的UTXO属性引发了不同的区块链委托代理问题。为解决这些问题,需要链上治理和链下治理、正式治理和非正式治理等各种治理安排。

「Fat Monies」论是对 2017
年年中流传的「区块链,而非比特币」的一次逆袭,这种说法在本质上认为,加密中的价值优势应归于加密货币,加密货币将成为长期的价值储存手段。换句话说,价值增长主要来源于数字货币。

创业家们争先恐后打造各种去中心化社区、区块链和代币,其实这些不仅不是必需品,在某些案例中,甚至对其支撑的产业体系还有害无益。监管尚不确定,此外加密货币资产捕获的价值比起传统私募投资要高出多个数量级,几乎到了荒谬的程度,加密货币资产的估值也螺旋攀升至更高。

支持这种说法的投资者可能会投资于比特币,以及一小组在隐私
如 ZCash 或治理 如 Decred 方面有一定特色的「价值储存」型币种。

以太坊及其原生代币 Ether ETH,是这场狂欢中的主角。近期 ETH 价格大跌,这显示过去一年的投机行为将它抬到创纪录高点位置,但现在这种助推力已然枯竭。

企业是商品经济中最基本的组织单元,是市场经济活动的主要参与者。作为一种去中心化技术,区块链不仅试图“剔除”交易过程中的中心机构,而且也模糊了企业的组织形态。区块链生态系统里运行的是一种建立在计算机算法之上的“无组织形态的组织力量”(克莱·舍基:《未来是湿的:无组织的组织力量》)——去中心化自治组织(Decentralized
Autonomous
Organization,DAO):没有董事会,没有公司章程,没有森严的上下级制度,没有中心化的管理者……去中心化、去权威、点对点平权等,完全颠覆了人们通常脑海里的企业印象。不少人惊叹,企业正在被消解。

为什么这种说法或许站得住脚:

ETH 享受到非理性牛市的福利爬得越高,不可避免就会跌得越深。

但从近年来区块链行业发生的各种乱象(如项目不实,骗子币、空气币横飞;代币交易所监守自盗等),可以看出区块链虽然创造了一种新的经济活动组织形式,改变了经济个体间的契约关系,但同时引发了新的委托代理问题。这些问题若不解决,将会严重制约区块链生态系统的健康发展。

有几个理由认为,这种投资主题的时机即将到来:

我们认为 ETH 当前价格依然估值过高,依然与以太坊当前及不远将来的技术状态严重脱钩。我们的研究得出如下结论:以太坊的市场和技术远未成熟到能支撑起
ETH 目前估值的状态。

本文利用契约经济学分析方法,以UTXO(Unspend Transaction
Output,未花费交易输出)的经济本质为切入点【通过聚合归纳,UTXO可以转化为账户余额,典型代表是以太坊。本文聚焦于UTXO模式】,分析了不同属性UTXO背后存在的委托代理问题,在此基础上,从链上治理和链下治理、正式治理和非正式治理等多重视角,提出区块链生态系统的各种治理机制。

首先,「代币功能说」在 2018 年遭到攻击,由于代币速度问题等因素,人们对
DApp 原生代币获取价值的能力持高度怀疑。

ETH 币价的大涨都是源于投机炒币,我们认为目前市场不够完善,不足以正确评估风险或一般经济问题。

UTXO的经济本质

其次,即使 DApp 本身正在蓬勃发展,上述结论也是正确的。何况 DApp
尚未到火候。媒体充斥着关于大量 ICO
项目已经破产的报道。即便是那些能够跳出耸人听闻的新闻进行冷静思考的投资者也意识到,DApp
在可用性、功能和产品市场上距离真正大获成功还有很长的路要走。

表面看,以太坊生态的部分关键指标 KPI
表现强劲。截止2018 年 7月,ETH 市值约为 450 亿美元。以太坊目前支持数以千种 ERC20 代币,其中 35 种代币市值超过 1 亿美元,同时支持超过 1,500 个去中心化 DApp 项目。以太坊区块链目前每日交易数据量约为
750,000 笔。

作为一种权利,UTXO一旦被创建则难以修改,只能当作下一笔交易的输入被花费掉,花费后产生新的UTXO。每笔UTXO由上一笔交易的输入产生。回溯第一笔UTXO,它如何产生决定着加密代币的属性界定。

第三,林迪效应 Lindy Effect
是一个强大的东西。比特币存在的时间越长,人们就越是相信它将会持续生存。即使是那些对
DApp
和其他另类资产进行投资的人也通常仍然相信比特币,或者至少是他们认为可以超越比特币的任何价值储存型代币是很重要的。这意味着,仍然会推动人们向比特币进行投资。

以太坊确实有一些真正的需求,但我们认为这种需求远远不足以支持
ETH 的高价格。当外界期待加密货币总值能达到或超过1 万亿美元时,加密资产必须变成某种价值存储工具。我们认为
ETH 缺乏主导性价值存储工具所必需的特征,我们同时认为,ETH 取代比特币
BTC 成为加密货币之王的可能性也极低,更不要提成为美元和黄金那种全球性主导资产的可能。

基于挖矿的初始UTXO构建:支付工具

哪些因素可能会让该主题黯然失色:

无论可能性是多少,ETH 未来成为价值存储工具的机会将严重依赖于它在以下方面中的一个取得成功:

在比特币系统,第一笔UTXO的创建是为了奖励矿工的工作量证明。矿工每成功添加一个区块可以获得50枚比特币。这一笔UTXO的创建没有交易输入,称为Coinbase交易或创币交易。50枚比特币是矿工在付出成本后而得到的未来价值索取权,是对矿工所做出贡献的回报。整个过程下来,矿工付出了算力,获得所想要的商品a,参与者卖出了自己不想要的商品a,获得了所想要的商品b。UTXO在此过程中仅是一种交易媒介和支付工具,其经济意义在于解决了“需求的双重巧合”矛盾(Double
Coincidence of Demand)。

在我看来,最强大的制衡这个主题的力量实际上是下文的「投资主题
2」——机构投资者对代币化证券极度兴奋,「Fat Monies」论因此被淹没了。

  • 去中心化应用平台

  • 资本募集平台

“需求的双重巧合”矛盾是指,交易双方恰好互有商品需求,才能达成物物交易,否则无法实现。从契约经济学角度看,“需求的双重巧合”矛盾来源于商品供给和需求信息的不对称,为了达成物物交易,需要耗费搜寻匹配费用。UTXO作为交易媒介解决了“需求双重巧合”的物物交易困难,同时,还减少了交易笔数,有效降低交易费用。

另一种有趣的消弱该主题的力量与基金经理自身的动机有关。如果投资主题认为,投资
BTC
和少数几家优质另类资产才是正确的战略,这就提出了一个问题:将资金投入基金,接受
2-20 收费模式,即基金公司收取基金规模 2% 左右的管理费,投资收益部分的
20%
则作为佣金收入,这与直接购买资产相比,在财务上是否合理?这实际上刺激了一些基金经理将注意力放在其他投资主题上,这些主题将促进更多样化的投资组合。 

进一步挖掘,我们目前认为以太坊在这两个方面表现都很疲软:

值得一提的是,在t+n期,参与者1将UTXO变现后获得的商品b可以是有形的产品,也可以是无形的服务,如矿工提供的记账服务。因此,有人从这个角度出发,认为UTXO是使用者使用分布式账本的费用支付手段,将其视为一种使用权的货币化。实质上,用货币支付即是在使用货币的功能,换言之,货币本身即包含了所谓的使用权,谁拥有货币,谁就拥有了货币功能的使用权。如果说UTXO代表分布式账本的使用权,那么就意味着非UTXO持有者无法使用分布式账本,这是不符合实际的。公有链具有开放性,任何个体均能自由加入、退出和参与分布式共识。在开放的生态里,一笔UTXO支付仅是部分的比例用于支付矿工的手续费,大部分金额是为了交易支付。

主题 2:「流动性溢价」和代币化证券

  • 以太坊平台在技术和去中心化问题上都存在严重问题,无论是结构上和政治上都是,而这些问题在短期乃至长期都会一直存在。这些问题让所谓以太坊比起那些成本更低的、效率更高的、风险性更低的应用平台更有价值的说法站不住脚。

  • 资本募集的同质化已经吞噬了 ETH 的真正需求渠道。另外,围绕 ICO 未来可能到来的监管将严重阻碍这一需求的增长。

  • 以太坊目前的「品牌知名度」优势还能保持一段时间,但实质性的功能竞争优势还需要切实巩固。

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这是什么:

清楚了解到这种蜕变已是箭在弦上, 我们在 2018 年 5
月开始囤积 ETH 做空仓位。尽管我们切实相信单纯做空 ETH 是合理的投资,不过我们做空 ETH 的主要动机还是对冲比特币
BTC 的做多仓位。正像我们自年初以来对客户的信息提示中一直说的那样,我们认为加密货币市场的下一波牛市将会由
拉动。

基于ICO的初始UTXO构建:加密权益

代币化证券是指数字化的股权和其他线下证券的数字化、代币化的等价物。它实际上有很多维度,包括:

做空 ETH 是对冲加密货币市场整体风险的完美策略,因为

第二种创建方式是初始代币发行(Initial Coin
Offerings,ICO)。ICO是去中心化组织发行初始加密代币,出售给参与者从而融得资金,用于项目开发的一种融资方式。如以太坊通过ICO卖出了价值数百万美元的以太币来作为项目的启动资金。项目发起人一般通过白皮书向投资者推介项目。白皮书包含拟解决的问题、解决方案和产品、代币实施、团队介绍、代币分配和资金使用计划等内容。

现有线下证券 如股票 的代币数字化等价物

  • 能让价格突然异动的「突发新闻风险」,ETH
    最低;

  • ETH 是资产,以太坊是我们认为的仅次于比特币的区块链排名第二的生态;

  • ETH 有成熟的市场
    ,能达成合理的借贷条款。

新的加密资产网络中的代币化股权,它可以令销售和发行证券符合监管要求

我们相信,未来的几个月对于以太坊的未来走向有着决定性的意义。网络的阻塞压力
来自于 DApp 的使用 、竞争压力 来自于其它 DApp 平台 和监管压力 主要针对 ICO 将会考验这场热闹的投机炒作和 ETH 的价格。

在ICO时,项目往往只是停留在概念阶段,没有基本的或成型的应用、系统以及相应的用户群体,因此与第一种创建方式的初始UTXO不同,基于ICO构建的初始UTXO没有获得普遍共识,发起人也没有向投资者保证价值求偿,因此ICO代币所代表的未来价值索取权没有保障,存在很大风险。只有项目成功了,代币所代表的未来价值索取权才能得到用户的普遍共识,由此投资者可以将其变现,否则项目不成功,代币所代表的未来价值索取权得不到其他人的认可,一文不值,无法变现。

全新类别的代币化证券,例如通过安全代币自动分配红利

为何现在做空 ETH:一触即发的催化剂

这些概念的共同之处在于:1.遵守现行和预期法规的能力;2.强调「流动性溢价」,即基础资产的价值随着交易便利程度的提高而增长。

投机性市场都是被一个个故事炒起来的。做空
ETH 的一大附加好处是能让我们在市场脱钩现象中享受其它加密货币上涨的同时,还能对冲更大的市场风险。

基于ICO代币的上述特征,可以判定ICO代币为权益类证券。根据荷威标准(Howey
test),投资合同即“个体将其资产投入普通企业,并期望仅通过发起者或第三方的努力获取利润收益的合同、交易或计划”可被划分为证券。除了资产投向不是企业之外,ICO代币符合荷威标准:一是个体向去中心化自治组织投入了资产;二是个体的投资期望获取利润收益,即在项目成功后将代币变现获利;三是期望收益完全取决于发起者或第三方的努力。

为什么这种说法或许站得住脚:

我们为什么现在做空 ETH?具体来说五大原因:

该投资主题之所以可能成为下一轮牛市的一部分,有以下几个原因。

  • 以太坊网络资源紧张将与即将到来的重量级
    DApp 上线 譬如 Augur 相冲突。这种冲突将会让大众充分了解到以太坊扩容技术的迟滞和对其中心化的担忧。

  • 监管机构即将出拳打击 ICO,没有了 ICO,ETH 的市场需求荡然无存,会引发市场反思。ETH 抛压加大,由于 ICO 在监管重压可能枯竭,ICO投资者和组织者们都不再沾手 ETH。

  • 以太坊 DApp 和融资平台的竞争者不断涌现,将侵蚀掉
    ETH 很大的价值

  • 价值存储市场逐步成熟

  • 比特币 BTC 需要引领下一波加密货币牛市

所以,ICO与IPO、股权众筹一样,同属权益类证券发行活动,只是在某些方面存在差异:ICO融资资金为法币、比特币、以太币或其他数字资产,IPO、股权众筹的资金形式为法币;IPO、股权众筹的发行主体来自各个行业的企业,ICO发生在区块链行业,发行主体为非实体企业的团队;ICO的投资主体范围没有限定,IPO、股权众筹从监管上对投资者提出了相关限制。

首先,任何市场运作都必须有新的资本来源助推。尽管 2017
年加密技术领域掀起了一场零售革命,但出于各种原因,下一轮牛市似乎更有可能由机构投资者主导。代币化证券是机构的舵手,乍一看,它更多地反映了现有金融工具的演变而非革命。对于那些一直在观望的大公司来说,代币化证券可能是一种无需全盘接受金融颠覆理念,即可将现有业务延伸到加密货币的方式。

原因 1

其次,对于最近由于监管问题而放弃 ICO 的加密项目,「证券化的代币发售
Securitized Token
Offerings」提供了一种符合监管要求的替代方案。实际上,即使在监管之外,加密网络使用不同类型的代币来设计生态系统,以实现不同的功能,也变得越来越普遍,其中包括了类似股票、可赋予治理或分红权利的股票。

重量级 DApp 即将发布之际,以太坊交易费用和节点运营成本在上升

锚定资产的初始UTXO构建:数字资产

无论哪种投资主题占据主导地位,大量的创业人才正涌入这个领域。如果他们开始采用证券化代币作为其策略的一部分,哪怕并不占主导地位,也有希望塑造整个市场格局。

尽管以太坊中没有任何一个 DApp 的日活量超过 5,000,但其区块空间已经接近饱满。

最后一点,对我来说,这是最有趣的一点是,有越来越多的人在讨论,简单地把现有股票和其他证券放在区块链上,这跟把
1990 年代的纽约时报文章做成 PDF
版本放到网上别无二致。这些人开始考虑,在区块链原生的数字资产和协议环境中,有可能培育出哪些创新。

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第三种创建方式是以某项资产(货币、证券、实物等各类资产均可)为抵押品,在区块链上构建相应的初始UTXO。这类加密代币类似于彩色币,它们可通过以太坊的智能合约进行发行。发行者制定协议对自己所构建的初始UTXO指定特别的颜色,然后递归地将后续UTXO定义为与交易输入UTXO相同的颜色。发送这些UTXO就像发送普通的比特币一样,通过回溯全部的区块链判断收到的UTXO颜色。

正如尼克·卡特 Nic Carter
所言:「代币化证券也太蹩脚了。这不等于说,可以将股东-董事关系写成代码,并为双方提供无摩擦的强有力保证?

Source:etherscan.io

这种投资主题能够引起以下三类人的共鸣:1.大型机构投资者;2.初创加密网络;3.持异见的创新者。这一事实让我强烈感觉到,这将在下一次牛市中扮演重要角色。

除了区块网络拥堵之外,以太坊交易费还超过了比特币社区的交易费。我们即将迎来几个翘首期待已久的重量级
DApp 登场,譬如 Funfair、 Augur 和 Gnosis。如果这些应用上线,而以太坊区块空间拥挤不堪,费用可能更难降下来。

发行协议可以简单,如参照货币局制度,以美元为抵押物,发行锚定美元的稳定代币,承诺稳定代币随时1:1兑付为美元。亦可以很复杂,如2017年12月出现的稳定代币Dai,它建立了一套由智能合约和目标比率反馈机制构成的去中心化自治组织机制来保障价值稳定。

哪些因素可能会让该主题黯然失色:

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尽管证据蛮扎实的,但代币化证券无论如何都不可能成为主导的投资主题。我们目前对市场表现的看法,完全有可能高估了它们实际上的无摩擦程度。就如同
Scalar Capital 的 Linda Xie
所说:「证券化代币将是一个巨大的市场,但我认为许多人高估了它们相较于传统证券的易用性。监管仍然存在,而且缺乏高质量的全球身份认证服务。」

Source:coinmetrics.io

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