威尼斯手机娱乐官网平台华创证券:美联储7月将迎来降息 全球重启宽松浪潮

会议主要内容:1)基于劳动力市场和通货膨胀的表现,委员会决定将联邦基金利率维持在1%-1.25%。今年10月,委员会将启动在6月提到的资产负债表的正常化方案。2)对于未来货币政策,点阵图显示,多数(12/16)官员仍预计今年还将加息一次,并且有11位官员认为明年至少加息三次。3)委员会上调了GDP在2017年的增速预期,下调了明年的失业率预期;但下调了今明两年的核心通胀预期。

会议内容:美联储货将联邦基金利率目标区间维持在2.25%~2.5%,符合市场预期;点阵图隐含年内降息0次,但7位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.875%,隐含降息2次。6月FOMC声明传递出降息的信号,对经济与通胀的表态偏鸽,强调了目前维持经济持续扩张、劳动力市场条件强劲以及2%通胀目标的不确定有所增加,对货币政策表态上删除了“耐心”这一措辞,而是改为“将采取适当措施”。6月FOMC声明发布后,7月FOMC降息概率由82%提升至100%。同时鲍威尔表示了后续缩表有临时调整的可能性。

美联储货币政策正常化进入新阶段

   
缩表预期兑现,加息预期偏乐观。回顾此次缩表的背景,可以发现美联储从扩表到缩表的路径是较为清晰的。根据计划,我们可以测算出未来缩表的规模,如果美联储持续按照计划进行缩表(计划并未提及何时停止),那么2017-2020年的累计缩减百分比分别为0.67%、10%、23.33%和36.67%。

美联储资产负债表的历史:金融危机后,美联储资产负债表变动经历了量化宽松、货币政策正常化(加息+缩表)、停止缩表三个阶段。

9月20日,美联储议息会议决定,从10月开始缩减资产负债表,这意味着争议不断的美国QE试验进入逆向操作期,以“缩表”和加息组合并行为特征,美国的货币政策正常化进入一个新阶段。

   
委员会对于加息的预期比市场乐观,美联储官员对于今明两年的加息次数的观点并没有明显变化,市场对于12月加息的预期也随之立刻走高,从此前的60%不到升至70%以上。一方面,初期缩表的规模确实较小,对市场影响有限;另一方面,也显示出他们对于未来经济情况相对看好。

2008-2014年量化宽松时期:总资产由2008年1万亿美元最高扩张至4.55万亿美元,结构上,国债占比由80%降低到54%左右,MBS占比则提升至38%。

这次美联储发表的声明有几大看点。

   
对市场影响:1)缩表是一种数量型的货币政策工具,直接从市场上收回流动性,并主要抬升长期利率。从影响的时间看,加息的作用会立即体现,但未来预期相对波动,缩表则是给出了一个长期的、相对确定的计划,机构可以提前计划应对策略。2)对美国来说,短期的经济增长和资产价格有一定承压,而美元有望走强。中长期来看,资产负债表正常化能够使经济和金融更加健康持续发展,且缩表后无论是停止还是反向扩表,都至少是一个边际性的宽松,将刺激经济增长。3)对于我国而言,短期来看,当前中美利差高位、人民币汇率今年以来持续升值,央行大概率继续维持中性货币政策,国内货币环境有望保持稳定;长期来看,全球流动性收紧的压力依然存在,若美元走强,对人民币汇率会造成一定压力。

2014年10月-2019年5月货币政策正常化时期:2014年停止资产购买计划至2017年缩表,总资产维持在4.5万亿美元附近。2017年缩表至2019年6月,总资产收缩至3.85万亿美元,缩表完成率达76%。

一是美联储将以温和的方式,将庞大的资产负债表“瘦身”,有条不紊地推进货币政策正常化。这次公布的“缩表”计划和6月首度披露的“缩表”细节基本一致,美联储将从每月缩减60亿美元美国国债和40亿美元抵押贷款支持证券开始,每三个月上调一次规模上限,直至每月削减500亿美元。如此推算,2017年美联储“缩表”规模仅300亿美元,明年也不过4200亿美元,到明年年底,美联储资产负债表规模仅能缩减一成左右。

   
未来展望:大规模缩表是个挑战。1)货币政策往往紧缩周期较短,而扩张周期较长,美国经济情况不一定能够承受二者同时的、长期的、持续的进行。2)从历史来看,缩表多数伴随着降息而进行,规模上也并未超30%左右,并且缩表时间一般为1-2年,即使当前缩表规模较小,循序渐进,但我们初步预计的时间仅为2-3年,并且很可能影响加息的进行;3)美联储副主席费希尔已辞职,耶伦明年任期到期,而特朗普倾向于以相对宽松的货币金融环境来支持经济发展,因此未来还具有一些不确定性。

2019年停止缩表时期:采用用渐进式的政策实施停止缩表,按计划9月底缩表停止,但鲍威尔在6月FOMC的表态显示出缩表有临时调整的可能性。

二是美联储对内外经济表现仍有信心。美国经济始终维持在美联储期望的轨道之上。和之前测试性“缩表”时期相比,目前美国的经济表现更为理想,给美联储更多操作空间。

    风险提示:政策不及预期;外围市场波动等。

美联储货币政策转换期或引领全球货币政策拐点。正如我们在《全球进入“政策趋松经济比差”模式》所提示的,进入2019年以来,随着全球经济增速放缓,全球央行开始进入宽松模式。目前,除英国央行在铺垫加息外,全球主要央行多数已降息或正在铺垫降息:美联储则在本次FOMC中传递了降息信号,或将引领后续加拿大等国央行跟随降息。

美国经济在温和增长,劳动力市场改善使家庭支出以温和速度扩张,企业投资和进口都在增长。尽管今年第三季度的经济增长将会受到飓风因素拖累,但美联储仍预计未来几年经济会以温和速度增长,美联储上调经济增速预期也体现了对经济的信心。

美联储这次的降息会有什么不一样?首先,金融市场角度,历次降息都伴随着资产价格大幅波动,而2019年以来金融市场尚未大幅波动美联储就提前铺垫降息。其次,经济基本面角度,历次降息都伴随着经济环境的恶化,而当前美国经济数据尚未全面走弱。最后,美联储货币政策转向的时间周期角度,此次降息铺垫时间更长。这次不一样反映了本轮经济复苏力度薄弱,美联储急需提早放松货币政策以呵护脆弱的经济环境。同时更值得关注的是,由于本轮货币宽松是出于提前呵护经济的目的,因此若降息落地,实质上是在官方层面认可了未来经济下行的可能性,对权益市场可能反而会带来负面扰动。

从全球经济表现来看,经合组织9月20日在季报中称,全球主要经济体以更协同的步伐实现了增长,投资、就业和贸易都在扩展,该组织上调了中国今明两年的经济增长率,并表示欧元区经济增长速度正在赶上美国。美国企业投资增长同样反映出对经济的信心在增强。

美元:下半年或波动下行。预计下半年在美联储大概率降息、美国经济增长拐点到来的环境下,美元将呈下行趋势;期间可能因风险事件而出现波动。

三是美联储新的货币政策组合短期影响有限,长期影响仍需观察。短期而言,渐进、可预期、温和的美联储“缩表”计划,暂时不会对金融市场形成巨大冲击。目前宣布的计划显示美联储在按部就班实施此前拟定的政策框架。未来在推进过程中,只要不出现意外,市场有充足的反应时间避免发生剧烈震荡。目前美国的利率水平仍然很低,货币政策总体仍在支持经济增长。

人民币:继续贬值空间不大。首先从汇率基本面来看,实体结售汇层面与交易层面的汇率波动忍耐度明显提升。其次从汇率预期来看,企业部门与居民部门指标均指引尚无贬值预期。因此我们认为5月6日以来人民币贬值更多是交易层面的情绪所致,因此较易受到央行强硬表态与工具箱的影响。

需要注意的是美联储货币政策调整的长期影响。2015年美联储启动加息,开启了推进货币政策正常化的进程。只要经济条件能够继续满足要求,美联储推进货币政策正常化的步伐就不会停止。在通胀较为温和的情况下推进“缩表”,或在经济表现许可的情况下再度加息,都是货币政策正常化的不同方式。这次会议公布的利率预期点阵图显示,今年美联储有可能再度加息。

美债:继续坚定看多美债牛市。我们维持在《从三因素框架看美债利率》的观点,继续看多2019年美债牛市。从经济基本面来看,下半年美国经济拐点、通胀回落叠加经济不确定因素增加;从交易层面来看,十年期美债期货空头持仓在高位,多头仍有空间;两方面因素共同利好美债。下半年美债收益率将突破2%,随着降息节奏的调整,下行空间可到1.8%

如果美联储今年12月加息,流动性逐渐回收,货币政策正常化预期将进一步强化。此外,欧洲央行也可能在未来数月内调整货币政策,叠加美联储货币政策正常化效应,有望缓慢改变资金盛宴下金融市场狂欢的局面。

国内货币政策:美国货币政策正式转松将为国内货币宽松打开了空间,给予了货币政策应对国内经济形势更多灵活度,降准窗口已开启,灵活可期,下半年逆周期政策篮子排序或可为:降准>因城施策试点增加>专项债突破额度>特别国债>降息。

对于新兴市场而言,如果经济能维持稳定增长,顺利推进结构调整,同时债务情况不出现恶化,将能逐步消化美联储货币政策正常化的负面影响。

国内债市:中小金融机构相对大行的流动性分层现状已经客观出现,该现状同时会映射到信用分层,扩信用仍在路上。无风险利率二季度受存单市场与通胀掣肘出现扰动,考虑到未来宽松可期+需求下行,下行窗口与空间仍在。

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风险提示:美联储货币政策超预期收紧,美国经济超预期下滑

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6月FOMC会议主要内容

利率决议:维持现有利率水平

关于加息:美联储货将联邦基金利率目标区间维持在2.25%~2.5%,符合市场预期。(根据Fed
Watch在加息前夕的数据显示,市场预期6月份维持利率不变的概率为78%)。

降息频率:降息信号明确,美联储7月将迎来降息

1、点阵图整体下沉,隐含年内不降息,但点阵图的重要性在减弱

根据点阵图的信息,2019年底联邦基金利率的中位数为2.375%,但FOMC官员意见上存在分歧,7位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.875%,隐含降息2次,仍有1位官员认为2019年应加息1次(3月点阵图4人认为应加息1次,2人认为应加息2次)。同时,点阵图显示2020年底联邦基金利率中位数为2.125%(隐含降息1次,3月中位数为2.625%,隐含加息1次),2021年底联邦基金利率中位数为2.375%(隐含加息0次,3月中位数为2.625%,隐含加息0次)。2021年与长期的联邦基金利率中位数暗示美联储加息已告终结。但前期美联储已对市场做出过铺垫,弱化点阵图的政策指导意义,美联储的政策走向解读更应关注经济基本面。

另外,圣路易斯联储主席James
Bullard反对本次决议,主张本次会议降息25bps;
而2019年以来历次FOMC会议均为全票通过决议。

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2、美联储删除“耐心”措辞,改为“将采取适当措施”,降息信号明确

6月FOMC声明将美联储货币政策的态度由一直以来的“耐心”改为“将采取适当措施”,向市场传递明显降息信号。6月FOMC声明中对经济与通胀的表态偏鸽:对经济增长的表述由solid,同时也承认了目前通胀率低于美联储目标的2%,并指出维持经济持续扩张、劳动力市场条件强劲以及2%通胀目标的不确定有所增加。更为重要的是,在对FOMC未来货币政策表态上,删除了“耐心”这一措辞,而改为“全球央行进入宽松模式,美联储降息窗口已开”,这一表态与6月4日鲍威尔的发言保持一致,传递了明确的降息信号。6月FOMC声明发布后,7月FOMC降息概率由82%提升至100%。

小幅上调2020年经济预期值,下调失业率预期与通胀预期。美联储小幅上调了2020年的GDP增长预期0.1个百分点至2.0%,对2019与2021年的预期不变,分别保持2.1%、1.8%。下调了失业率预期,2019、2020、2021年的中位数失业率预期分别为3.6%、3.7%、3.8%。同时下调了今明两年的通胀预期,预期2019、2020年PCE分别为1.5%、1.9%,核心PCE分别为1.8%、1.9%

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3、缩表:美联储对缩表政策有临时调整的可能性

此次FOMC会议未对停止缩表的计划与时间表做出进一步说明。但在之后的新闻发布会中,鲍威尔表示缩表按计划已接近结束,美联储可能会调整缩表政策以应对经济变化。这一表态显示出美联储对缩表政策有临时调整的可能性。

对市场即期情绪影响:鸽派立场美股、黄金、美债上涨美元下跌

美股、黄金、美债下行,美元小幅上涨:加息决议公布之后四个小时窗口看,美元指数由97.31下跌0.09%至97.22,道琼斯指数由26476.54上涨0.1%至26504,纳斯达克指数由7948.23上涨0.49%至7987.32,标普500指数由2917.46上涨0.31%至2926.46,美国10年期基准国债收益率由2.075%下跌4.7bps至2.028%,COMEX黄金由1352.4美元/盎司上涨0.89%至1364.4美元/盎司。

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