汇丰:人民币未来2-3年仍有贬值空间 年底或贬至6.9

8月6日(周一),人民币对美元中间价下跌191点,报6.8513,为去年6月以来新低。上周五,离岸人民币对美元盘中跌破6.89,刷新2017年5月以来新低,距离2017年1月的历史最低点6.9895仅一步之遥。
当然,在美元走强、中美经济和利率周期分化的背景下,人民币走跌是市场化的正常表现。即使是成熟市场的欧元汇率也在欧洲央行6月会议后,因市场对欧洲央行加息的预期有所推迟,在一周内对美元就贬值了3%。不过与上一轮人民币贬值不同的在于,目前境内外市场的情绪实则相对平静。”我们看到的是,国内外企业端的结售汇量相对比较平衡;在离岸市场,对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸,但比起2015、2016年做空偏好十分克制,有些在6.75左右的点位也已获利了结。”渣打大中华区金融市场宏观交易部董事总经理冯思果在接受第一财经采访时表示。
尽管各界担忧经常账户顺差的持续收窄可能导致人民币长期承压,但未来资本项下的变量实则更为关键。”A股加入MSCI指数后,第二轮资金将于9月初进入A股,被动流入量预计为80亿~100亿美元;另外,中国债市有很大机会在明年4月被纳入彭博债券指数,估算被动流入资金将会是每个月100亿~130亿美元,持续20个月,直到2020年底。”因此冯思果也建议,不应因为汇率短期波动,而将开放进程逆转或停止,信用的树立和资本市场基础设施的强化将对构建外资信心至关重要。今年以来人民币双向波动扩大、央行操作更为市场化,这些都是积极的进展。
境内外汇市预期基本平稳
人民币CFETS指数在6月19日达到两年来的最高水平。然而,美元/人民币在6月中旬突破6.30~6.40区间后,人民币贬值速度就开始加速,自那以来已累计贬值近7%。
8月3日,央行发布通知,自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息传来,离岸人民币对美元暴涨超500点,在岸、离岸人民币收复6.83关口。不过,8月6日开盘后,人民币仍存在小幅抛压。
值得注意的是,多位外资行交易员向记者反馈,此轮贬值最不同以往的一点在于,离岸人民币波动率(期权定价的反馈)尚未像上一次贬值幅度超过6%那时类似的方式回应。”尽管6月起离岸人民币波动率在过去一个月内从4.35%飙升至6.35%,但相比于2015年超过10%的水平,这其实不值一提。”交易员称。
从企业和金融机构层面而言,冯思果也表示,”国内外企业端的结售汇量相对比较平衡。相较2015~2016年,大规模的跨境套利近乎绝迹,企业和银行更加认真审慎地执行监管的各项规定,企业的风险中性管理日趋成熟。”
从交易量而言,2015、2016年的恐慌时期交易量大幅攀升,但相关数据显示,如今在岸即期汇率的交易量约为每日200亿~300亿美元,变化基本不大;离岸人民币的即期汇率交易量也仅比一季度增加了15%~20%,每日仅为150亿~200亿美元。
他表示,海外对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸,但有些在6.75左右的点位也有获利了结。”对冲基金的特点是看法改变比较快,比如说上半年海外对冲基金和策略师还是看多人民币的,当时比国内机构看多的情绪还要热烈。所以在这一轮市场变动中,即使有些对冲基金看空人民币,其建仓规模也比2015~2016年小很多,而且会用比较保守的期权策略来交易,期权执行价距离当时市场的汇价差别不大,这也体现了市场参与者对人民币贬值幅度的预期并非特别大。”
同时,不仅有企业买期权来做保护,随着人民币期权价格的上涨,也有企业和资产管理公司出来沽售期权,这样使得整个市场的供求较为平衡。
不容忽视的是,之所以年中人民币贬值速度如此之快,”除了美元走强,还因为7、8月是中资银行企业在H股付股息的集中时段,有相当大的购汇(高达几百亿美元的量),因此市场也可能超调。”冯思果告诉记者。
资本项下流入将成未来关键
早些年,国际机构普遍认为,相较于中国较大幅度的经常账户顺差,人民币汇率水平被低估。然而,今年1月,中国经常账户首现逆差,机构也预计经常账户顺差可能会在2018年收窄为GDP的0.5%,并可能在2019年进一步收窄为0.2%甚至负数,这引发市场担忧。
8月6日,外管局发布数据显示,2018年二季度,我国经常账户顺差369亿元,资本和金融账户(含当季净误差与遗漏)逆差369亿元。
机构普遍认为,未来资本项下的资金流入将成为人民币的关键。眼下,外资在中国A股和债市的占比约在2%的低位,未来边际攀升的空间巨大。
从5月31日开始,A股顺利纳入MSCI指数,此前证监会副主席方星海表示,”证监会会同有关部门及沪深交易所已经着手研究相关新的制度与工具安排……以便尽快将目前的A股纳入因子从5%提高到15%左右。”他也表示,要按照合格投资者和成熟市场的高标准需求改革资本市场的制度安排,这样才能提高我国资本市场的质量和国际竞争力。
另外,今年初彭博宣布,将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。中国债券纳入指数将从2019年4月开始,用时20个月分步完成。
“目前中国在岸债券市场的外资参与度偏低,仍不足2%。随着时间的推移,此次纳入将逐步而显著地提升流入中国在岸债市的资金量。”富达国际中国债券基金经理黄嘉诚对记者表示。
“以前外资可以忽视中国债市,因为其并没有纳入国际指数,也不是外资投资组合中的一部分,然而当中国债市离纳入国际指数越来越近,进一步了解中国债市就成了必须,不少外资也在探讨加码布局中国债市。”他称。
冯思果预计,被动流入的资金将达每月100亿~130亿美元,持续20个月,直到2020年底。此外,摩根大通也正在积极和投资者商讨是否把中国国债纳入其主要的新兴市场债券指数,结果将于明年9月公布。如果成功,将会有更大的资金进入中国债券市场。
不过他也提及,开放进程不应因短期市场波动而停止,且吸引外资持续流入的关键在于强化资本市场的基础设施建设、增加市场透明度和信用。
“可以想象,如果境外人民币流动性收紧或波动很大,利率会被人为大幅推高,对于境外投资者无论是投人民币的债券还是股票,都会形成障碍。试想如果目前境外人民币利率到达5%以上甚至是10%的水平,那么境外机构投资者进入中国债市的意愿会大大受到抑制,甚至会引发投入中国的资本外流。同时,高企的境外人民币利率也会使境外投资者对中国股票的投资价值产生怀疑,毕竟利率的水平是决定股票价值的一大因素。”冯思果称。
值得注意的是,在今年7月”债券通”开通一年之际,监管层也宣布将在今年7月中推出交易分仓,较快全面实行实时货银对付交收方法,尽快明确境外投资者相关税收安排,将允许债券通投资者开展回购及衍生品交易,增加10家报价商至34家,将交易平台费用下调最多可达一半。机构预计,这将提升外资进入中国债市的兴趣和信心。

  中国外汇衍生品市场大门开启 对冲成本吸引下外资脚步声渐近

  对于国际投资者对冲人民币汇率风险,何嘉仪回应表示:“目前参与中国银行间债券市场的主要是一些长仓基金,他们可以通过离岸市场进行外汇敞口的风险对冲。鉴于离岸市场目前的流动性、深度以及产品的多样性,这些投资者整体还是满意的。”

  对于正准备进入中国银行间债市的国际基金PineBridgeInvestments来说,上月末中国宣布将境内外汇衍生品市场向投资在岸债市的外国投资者开放,这不可不谓一则好消息。理由很简单,如能在中国境内直接对冲持有的本币资产,成本比离岸市场低,流动性也更好。

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  人民币连续三年贬值后市场的看空预期仍难消退,无法参与中国境内的外汇衍生品市场做对冲,令诸多外资机构对规模高达60多万亿元人民币的中国债市望而却步。中国这个全球第三大债市对外资逐步开放已有逾六年时间,但境外机构持有占整体市场规模的比例仅约1.2%。

  8月31日,世界银行将在中国银行间债券市场发行特别提款权(SDR)计价债券,以人民币结算并被命名为“木兰债券”。这是自1980年以来首次发行此类债券,市场广泛认为,这是为10月份人民币正式纳入SDR铺垫。

  来源:彭博新闻社

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  尽管有人担心外资在境内做对冲可能会受到一系列基于宏观审慎等政策的管控,但市场比较一致的观点是

在离岸人民币(CNH)衍生品市场成本居高不下的情况下,对收益率渴求的外资势必会逐步进入到在岸市场中来。渣打银行中国宏观策略师刘洁上月末曾预测,衍生品市场开放将令境外机构今年底持有在岸债券规模由去年年末的8700亿元升至9800亿元-1万亿元。

  “外汇衍生品的出现可以促进境外投资的参与欲望,不单降低对冲成本,也考虑到了境外长期投资者的投资逻辑,简化投资交易流程,把需求由CNH市场拉到境内,”上海耀之资产管理董事总经理杜洋称。

  成本优势

  作为中国债市开放的先期受益者,境外央行类机构目前为进入中国债市的主流,已有多种渠道在境内对冲。此次外汇局宣布针对其他境外机构投资者的开放政策后,汇丰银行就宣布,与中国银行间债市的非央行境外机构投资者完成了首笔人民币直接远期外汇合约,来自客户购买境内债券后对冲外汇敞口的需求。

  受近年来人民币贬值影响,离岸人民币存量大幅下降、市场流动性抽紧,CNH市场利率和汇率剧烈波动,传统上通过离岸人民币无本金交割远期外汇交易(NDF)、交叉货币掉期(CCS)市场进行对冲的成本居高不下,令投资人民币债券吸引力急剧下降。

  例如,CNH3年期CCS目前报4.49%左右,比2019年到期的中国国家开发银行债券收益率高出约57个基点,
这意味原始投资资金为美元或其它外币的投资者若在此时买入国开债,扣除汇率对冲成本后,或面临负回报。如果买入收益率更低的中国国债,则更是赔钱买卖。

  但如果利用在岸远期进行对冲,或许还有利可图。当前在岸美元兑人民币1年远期升水报1230个基点,以此计算对冲成本相当于1.8%;1年期中国国债收益率和国开债收益率分别报约2.84%和3.55%,经对冲后的收益率分别为约1.05%和1.75%,高于同期限美国国债约1.03%的收益率。但由于中国债券的期限利差去年以来急剧缩窄,这一成本优势会随着债券期限的变长而减弱甚至消失。

  富达国际(香港)固定收益投资组合经理Bryan
Collins在本月表示,开放在岸外汇衍生品市场将促进外资参与中国债市,令该市场更快被纳入国际主要债券指数,
因为中国债市的收益率具有吸引力。

  监管尺度

  不可否认,在当前的市况下,外资在境内市场对冲也可能面临基于实需原则的严密管控,对冲效果可能亦有波动或差强人意。从过去几年官方的监管路径上看,中国政府必然不愿看到外资利用衍生品市场进行大规模投机套利,影响到汇率稳定。

  中国在岸外汇衍生品市场的活跃度已在过去两年受到央行打击人民币空头措施的影响。2015年8.11汇改后,央行随即对1年以内远期购汇类衍生品交易征收20%风险准备金的政策,去年境内远期代客成交2254亿美元,较前年腰斩。

  目前官方并未明确是否会对为债券敞口进行远期购汇的交易征收风险准备金。澳大利亚联邦银行外汇策略师Andy
Ji表示,若央行决定征收,意味着境内的短端对冲成本会“让人无法接受”,外资只能用境内一年期以上远期来对冲。央行未回应彭博就此寻求置评的传真。

  对于跨境套利、期限错配等交易,外汇局至今虽未做出具体规定,但已明确对冲应遵守实需交易原则,并强调外汇衍生品敞口与债券投资项下外汇风险敞口应具有“合理的相关度”。在回复彭博寻求进一步解释的邮件中,外汇局再次重申了该原则。

  对此,金杜律师事务所律师王宁表示,从监管立法技巧的角度看,外汇局的措辞可以给将来解释和执法都留有操作空间,因为“什么叫‘合理’很难界定”。

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  “两三年调整完以后,人民币很有可能重新回到升值轨道。中国作为一个高储蓄、经常项目顺差的国家,并无长期贬值的基础。”她坦言。

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  此外,市场普遍预期“深港通”将于11月中旬正式通车。王菊认为,短期对人民币汇价影响不大,离岸人民币市场有能力处理市场开放时增加的资金,因此现时市场对人民币的流动性忧虑降低。

  为推动债券市场和外汇市场对外开放,中国国家外汇管理局于2月末宣布允许银行间债券市场的境外机构投资者通过具备结算代理人资格的银行,参与远期、外汇掉期、货币掉期和期权等人民币对外汇衍生品业务,以对冲外汇风险敞口。

  在岸与离岸逐渐并轨

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  “目前美元的每日交易量达到几万亿美元,其中很大一部分来自投资、对冲、流动性需求。由于深港通在资金调回、持有方面并无严格管制,未来如果取消每日额度限制,人民币的流量、交易量将会出现爆炸性增长。”她表示。(编辑
赵海建)

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  根据世行公布的首期特别提款权计价债券人民币发行价格计算首批5亿SDR计价债券,每100SDR约等于931.5852元人民币,债券定价为0.49%。工商银行担任债券的主承销商及牵头簿记管理人,汇丰银行(中国)则为联合簿记管理人。

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  因此,王菊指出,未来人民币进入SDR篮子,大量海外资金进入中国,同时中国政府进一步开放资本账户,将有助于重建全球市场的资本流动,从而提振全球经济复苏。

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